上市公司进入重整程序，不仅受到破产法等法律的规制，同时还受到证券法律法规的规制。上市公司的重整处于一个破产法与证券法的交叉领域。在证券法方面，主要是基于监管的视角分析上市公司重整中所受到的限制与规范。监管的主体主要是中国证券监督管理委员会即证监会以及证券交易所。本文将主要分析上市公司在重整程序中的信息披露与停复牌规则与操作实务。
上市公司重整中信息披露的主要规则
1、证监会发布的相关规则
2024年12月31日，最高人民法院（以下简称最高法）和中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）联合印发《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2024〕309号）（以下简称《重整纪要》），对近年来上市公司重整案件的审理情况进行了总结、梳理、讨论。与此相关的还有中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号﹣﹣上市公司重大资产重组》（2023年2月17日施行，35号）、《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》(以下简称《第11号指引》），要求上市公司及破产重整相关方应当及时、公平地披露或者提供涉及上市公司破产重整的信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整。上市公司申请或者被申请破产重整的，应当对是否存在重大违法强制退市情形、涉及信息披露或者规范运作等方面的重大缺陷、资金占用违规担保情况等进行自查并对外披露。上市公司重整计划涉及盈利预测的，应当客观、审慎，充分说明盈利预测的合理性及可实现性，并应当聘请财务顾问出具专项核查意见。同时，明确要求上市公司及相关各方严格遵守保密义务，任何单位和个人不得利用破产重整相关信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动。
2、交易所发布相关规则
上海证券交易所和深圳证券交易所的上市规则分别为《上海证券交易所股票上市规则》(以下简称《上交所上市规则》）和《深圳证券交易所股票上市规则》(以下简称《深交所上市规则》)，由于两交易所的上市规则差别不大，本部分一般以《上交所上市规则》（2025年4月修订）为例。《上交所上市规则》第七章"应披露的其他重大事项"的第五节专门针对"破产事项"而规定，其中对重整期间相关事项的信息披露，有以下五大方面：
第一，上市公司申请重整情况的披露。上市公司自行申请时需要披露申请原因、申请时间。债权人申请时需要披露申请的原因与事由。
第二，对重整过程中可能推动或结束重整程序的情况的披露，包括：(1）在重整申请人向法院提交重整申请后，法院裁定受理重整申请前，重整申请人主动放弃重整申请的披露；(2）法院对重整申请审核后，裁定受理或者不予受理的详情的披露；(3）法院作出不予受理的裁定时，重整申请人是否提出上诉的披露；(4）当法院已经受理破产清算的申请后停牌复牌新规，另有有权申请重整的申请人向法院申请重整的情况的披露。
第三，对重整投资人的披露。重整计划涉及引入重整投资人的，上市公司应当及时披露重整投资人的产生机制、基本情况以及投资协议的主要内容等事项。重整投资人拟取得上市公司股份的，还应当充分披露取得股份的对价、定价依据及其公允性、股份锁定安排等相关事项。
第四，上市公司在进入重整程序后应该披露的事项。包括：(1）债权人向上市公司申报债权的具体情况；(2）法院和债权人何时收到破产管理人或者上市公司的重整计划草案及草案的内容等；(3）分组债权人对重整计划草案的表决情况，以及表决未通过时法院强制批准的情况；(4）重整程序中需要经过行政审批的事项的批准情况；(5）重整被法院裁定终止的具体情况。
第五，在执行重整计划中的信息披露，包括：(1）重整计划执行的重大进展情况；(2）无论是主观上还是客观上的原因，上市公司不执行重整计划时，管理人或者债权人等向法院申请转为破产清算程序的情况。
除上述主要规则外，2024年12月31日，上海证券交易所、深圳证券交易所相继发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（2025年修订）》及《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（2025年修订）》（以下合称《自律监管指引》），进一步对实施破产重整程序的上市公司如何履行信息披露义务作出了具体规定。
信息披露责任主体及要求
1、信息披露责任主体
根据《重整纪要》第11条规定：
"上市公司进入破产重整程序后，管理人负责管理财产和营业事务的，应当依法依规履行信息披露义务，并承担法律法规、交易场所业务规则和公司章程规定的原上市公司董事会、董事和高级管理人员职责和义务，相关主体应当及时配合。上市公司自行管理财产和营业事务的，上市公司为信息披露义务人。董事和高级管理人员应当保证上市公司及时、公平披露信息及所披露信息的真实、准确、完整。管理人应将其知悉的涉及管理人职责的信息披露事项及时告知上市公司。"
该规定基本延续了最高院2012年印发的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》第五条第三款内容，即按照重整期间债务人财产和经营管理模式的不同，确定不同的信息披露责任主体。
为进一步明确该项要求，《第11号指引》第五条将“上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员、破产管理人及其成员、债权人、重整投资人等破产重整相关方”均列为破产重整中的信息披露责任主体，要求各主体“及时、公平地披露或者提供涉及上市公司破产重整的信息，保证保证所披露或者提供信息真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”
2、信息披露具体要求
《重整纪要》进一步明确了上市公司破产重整的信披原则，要求信息披露义务人“应当有效保障债权人、投资者等利害关系人的知情权、程序参与权”，并将“与上市公司破产重整相关的重要财务资料、评估报告，以及可能对公司股票交易价格产生重大影响的信息”概括性地纳入信息披露的范围。《第11号指引》及《自律监管指引》也在此基础上，对上市公司破产重整各个阶段的信息披露作出了更具体、更严格的要求。主要体现在以下几个方面：
（1）上市公司申请或者被申请破产重整的，应当对是否存在重大违法强制退市情形、涉及信息披露或者规范运作等方面的重大缺陷、资金占用违规担保情况等进行自查并对外披露；
（2）上市公司重整计划草案中出资人权益调整方案涉及资本公积金转增股本的，应当充分说明实施资本公积金转增股本的原因、必要性及合理性，根据转增股票用途及目的审慎确定资本公积金转增股本数量，资本公积金转增比例不得超过每十股转增十五股；
（3）上市公司重整计划草案涉及引入重整投资人的，应当明确重整投资人相关信息及其参与重整的条件、获得的股份数量和价格，合理确定重整投资人投入资金的用途。重整投资人相关信息，包括姓名或者名称、实际控制人情况、与上市公司及其董事、高级管理人员、控股股东、实际控制人等是否存在关联关系或者一致行动关系等；
（4）上市公司重整计划草案涉及盈利预测的，应当客观、审慎地作出预测，充分说明盈利预测依据、理由、合理性及可实现性，是否与业绩补偿相关联，并应当聘请财务顾问出具专项核查意见；
（5）针对重整计划草案中的经营方案，应当详细说明执行步骤和时间安排，分析论证方案制定依据，并对依据的充分性和方案的可行性以及是否有利于提高上市公司可持续经营能力作出说明。
上市公司重整停复牌需与交易所提前沟通
停复牌制度，是指在证券市场中，为保证市场信息充分传播，维护交易秩序，由证券交易所经申请、证券监管机关指令，在证券交易产品出现异常，或者围绕某证券有重大事项发生或即将发生时，强制暂停其交易，停牌经过一段时间，停牌事由消失或者满足其他条件，交易所对证券产品恢复交易、进行复牌的一项价格稳定制度。上市公司在进入重整程序时，如果满足了突发性事项发生这一条件，可以申请停牌，如果上市公司重整中停复牌须向交易所申请。
与以往中国上市公司重整都申请停牌不同，美国上市公司重整不停牌，主要是因为美国资本市场信息披露非常发达，但中国大量的上市公司重整程序中的信息非常不透明。信息不透明就极可能造成对于投资人权利的侵害，也极可能出现内幕交易或操纵市场的行为。
2025年3月27日，证监会发布《上市公司股票停复牌规则》（以下简称《停复牌规则》)，从部门规章层面，对原本主要适用沪深交易所自律监管规则的停复牌问题作出全面性、系统性规定。《停复牌规则》第2条规定：
"上市公司应当审慎停牌，以不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外，间断性停牌为原则、连续性停牌为例外，不得随意停牌或者无故拖延复牌时间，并应采取有效措施防止出现长期停牌等情况。"
《停复牌规则》第3条规定：
"上市公司发生重大事项，持续时间较长的，应当按照及时披露的原则，分阶段披露有关事项进展的具体情况。上市公司不应以相关事项结果尚不确定为由随意申请股票停牌。"
因此，上市公司破产重整期间原则上股票不停牌，此规定对上市公司破产重整期间重大信息的保密要求更高，防范内幕交易难度更大；在不停牌的情况下推进破产重整，对分阶段披露的时性要求更高；也对公司舆情和投资者关系管理的要求更高。为满足新的的停复牌制度要求，管理人（管理人模式）和上市公司（债务人自行管理模式）信息披露质量势必需要提升，要求管理人和上市公司管理层在破产重整期间制定更为严格的内部控制制度和保密制度，防范重大信息的泄露，避免引发股票价格异动。
《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第6号——停复牌（2025年修订）》(以下简称《第6号指引》）第19条规定：
"上市公司破产重整期间原则上股票及其衍生品种不停牌，公司应当分阶段披露重整事项的进展。确需申请停牌的，应当披露停牌具体事由、重整事项的进展和预计复牌时间等内容，可以申请停牌不超过2个交易日。确有必要的，可以延期至5个交易日。"
《上海证券交易所上市公司自律监管指引第4号——停复牌（2025年修订）》(以下简称《第4号指引》）第18条规定：
"上市公司破产重整期间原则上股票不停牌，公司应当分阶段披露重整事项的进展。确需申请停牌的，应当披露停牌具体事由、重整事项的进展和预计复牌时间等内容，停牌期限不得超过2个交易日。确有必要的，可以延长至5个交易日。"
值得注意的是，《停复牌规则》及《第4号指引》、《第6号指引》并未对上市公司重整期间股票停牌作出细化安排。因此，上市公司重整期间，如确有必要需要申请停复牌的，需与交易所进行提前沟通。
上市公司重整停复牌规则
1、重整申请阶段的停复牌规则
《上交所上市规则》与《深交所上市规则》都没有规定重整申请阶段的停复牌制度，以往上市公司重整实践中，在股票继续交易会给上市公司重整带来不利影响的情况下都会申请停牌。
在过往实践中，重整申请阶段就停牌的上市公司很少，但也有少部分上市公司在重整申请阶段就向交易所申请停牌，这是因为即使上市公司希望在提出重整、和解、破产清算申请后至法院裁定受理前申请股票停牌，但是，由于没有明确的法律规定，交易所基本不会作出停牌决定。上市公司以什么理由申请停牌，需要停牌多久，什么情况下复牌，都是目前实践中难以解决的问题。既然上市公司重整受理审批程序暂时无法改变，证监会、交易所需尽快研究与此对应的停复牌问题。
根据《上交所上市规则》（为勉赘述，下文将仅列举《上交所上市规则》的相关规则，对《深交所上市规则》不再反复列举），交易所可根据实际情况、中国证监会的要求、上市公司申请，决定上市公司股票及其衍生品种的停牌与复牌事宜。股票上市规则未有明确规定的，公司可以交易所认为合理的理由，申请对其股票及其衍生品种的停牌与复牌。在具体规定未明确前，重整申请阶段申请停牌的理由可以考虑依据交易所如下规则：
"8.12 上市公司筹划重大事项确有必要申请停牌的，应当按照中国证监会及本所相关规定，向本所申请停牌。公司应当审慎申请停牌，明确停牌事由，合理确定停牌时间，尽可能缩短停牌时长，并及时申请复牌。8.9 媒体报道或者传闻中出现上市公司尚未披露的信息，可能或者已经对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的，本所可以在交易时间对公司股票及其衍生品种实施停牌，公司披露相关公告后复牌。
2、重整期间的停复牌规则
与重整申请阶段的停复牌不同，重整期间的停复牌规则有明确的规定。根据期间不同，具体停复牌规则可分为三类。
（1）重整受理公告披露日停牌一天
根据《上交所上市规则》规定，上市公司应当在收到法院受理重整、和解或者破产清算申请裁定的当日向本所报告并于下一交易日公告，公告披露日公司股票及其衍生品种停牌1天。自复牌之日起，本所对公司股票交易实行退市风险警示。
9.4.1 上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：......（九）法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请；9.4.7 上市公司出现第9.4.1条第（八）项至第（十）项规定情形之一的，应当及时披露相关情况，公司股票及其衍生品种自该情形出现的次一交易日起停牌。公司应当按照本所要求在其股票被实施退市风险警示之前一个交易日作出公告。公司股票及其衍生品种自公告披露日后的次一交易日起复牌。自复牌之日起，本所对公司股票实施退市风险警示。
（2）复牌之日起实施退市风险警示
根据《上交所上市规则》，为了提示风险，与其他正常经营的上市公司进行区分，自法院受理重整裁定之日起，公司股票实施退市风险警示，即在其股票简称前加"*ST"。
9.4.7 上市公司出现第9.4.1条第（八）项至第（十）项规定情形之一的，应当及时披露相关情况，公司股票及其衍生品种自该情形出现的次一交易日起停牌。公司应当按照本所要求在其股票被实施退市风险警示之前一个交易日作出公告。公司股票及其衍生品种自公告披露日后的次一交易日起复牌。自复牌之日起，本所对公司股票实施退市风险警示。9.1.4 上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样。
3、重整计划批准后的停复牌规则
依据《上交所上市规则》第9.4.9条规定，重整计划批准后，上市公司不进行停牌：
9.4.9 上市公司股票因第9.4.1条第（九）项规定情形被实施退市风险警示的，公司应当分阶段及时披露法院裁定批准公司重整计划、和解协议或者终止重整、和解程序等重整事项的进展上市公司重整程序解析：破产法与证券法的交叉规制，及信息披露与停复牌实务，并充分提示相关风险。
4、重整计划执行完毕后的停复牌规则
根据《上交所上市规则》第9.4.11条规定，重整计划执行完毕后停牌复牌新规，符合撤销退市风险警示的，披露日停牌一天：
9.4.11 上市公司股票因第9.4.1条第（九）项规定情形被实施退市风险警示后，符合下列条件之一的，公司可以向本所申请撤销对其股票实施的退市风险警示并披露：（一）重整计划执行完毕；9.4.13 本所决定撤销退市风险警示的上市公司重整程序解析：破产法与证券法的交叉规制，及信息披露与停复牌实务，上市公司应当按照本所要求在撤销退市风险警示之前一个交易日作出公告。公司股票及其衍生品种于公告披露日停牌1天。自复牌之日起，本所撤销对公司股票实施的退市风险警示。
通过分析上述规定，上市公司重整期间，停复牌规则仍主要依据《停复牌规则》中“以不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外”明确的规则进行处理。
重整停复牌的特殊情况——退市
所谓退市是指已获准上市的证券，由于上市公司发生一定的事由，导致其股票存在被终止上市风险的，而经证券交易所或证券监管机关决定，对该公司股票启动退市程序停止其在证券交易所集中交易的情形。
退市包括强制终止上市和主动终止上市，强制退市又分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市等四类情形。上市公司重整失败则属于规范类强制退市情形。
9.4.1 上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：......（九）法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请；9.4.15......公司股票因第9.4.1条第一款第（八）项、第（九）项情形被实施退市风险警示后，应当最迟于知悉公司依法被吊销营业执照、被责令关闭或者被撤销等强制解散条件成就，或者收到法院宣告公司破产的裁定书的次一交易日披露有关情况，同时披露公司股票可能被终止上市的风险提示公告，公司股票及其衍生品种自公告披露之日起停牌。9.4.16 本所根据第9.4.15条对上市公司股票及其衍生品种实施停牌的，自停牌之日起5个交易日内，向公司发出拟终止其股票上市的事先告知书，公司应当在收到本所事先告知书后及时披露。9.4.17 上市公司收到终止上市事先告知书后，可以根据本所相关规定提出听证、陈述和申辩。本所上市委员会在公司提出听证、陈述和申辩的有关期限届满或者听证程序结束后15个交易日内，就是否终止公司股票上市事宜进行审议，作出独立的专业判断并形成审议意见。本所根据上市委员会的审议意见，作出是否终止股票上市的决定。9.4.18 本所决定不对上市公司股票实施终止上市的，公司应当在收到本所相关决定后，及时披露并申请股票及其衍生品种复牌。公司股票不存在其他的退市风险警示情形的，自复牌之日起，本所撤销对公司股票实施的退市风险警示。
根据《上交所上市规则》上述规则可知，上市公司重整程序如最终是被法院宣告破产，上市公司应当在收到法院宣告公司破产的裁定书的次一交易日披露有关情况，同时披露公司股票可能被终止上市的风险提示公告，公司股票及其衍生品种自公告披露之日起停牌。
